兴证医药：药店专题报告——政策对药店影响有限，长期看好

投资要点

近期，多个行业政策相继出台，连锁药店引发广泛关注，主要集中在以下几个方面：

• 医药分开是否会持续推进？
• 社保基数是否会调整，调整后对药店板块的利润率影响有多大？
• 增值税率、小规模纳税人、营改增等政策对药店的利润率影响如何？
• 分级分类政策是否会持续推行，这对药店行业是利好还是利空？
• 电子监管码的重新提出，互联网巨头入股线下药店，互联网医疗的发展方向如何？

作为长期跟踪药店行业并战略性推荐药店板块的团队，我们有必要就这些问题进行详细说明。我们的结论是，医药分开是大势所趋，社保叠加税改的综合影响基本可控，药店利润率不会受到显著影响。此外，部分药店转换为小规模纳税人将带来更大的税收利好。

处方外流是大势所趋，药店的核心长期逻辑

近期，市场对药店板块的一些长期投资逻辑产生了疑问。作为长期跟踪药店行业的研究团队，我们有必要进一步解释以下几个问题：处方外流的趋势、药店分级分类的影响、社保基金征收和增值税变化的影响、电商的发展与竞争、医保政策的变化。

我们坚信处方外流是未来发展的必然趋势。支撑这一趋势的因素包括医保控费压力（医药分开促进药价竞争导致药品降价）+ 提高医疗服务价值（避免“以药养医”现象），以及近期政策组合拳（一致性评价+提高医疗服务等）的推出。这些政策都有助于医药分开的实现。

医保全覆盖叠加老龄化，医保基金收支压力增大。2008年，我国形成了城镇职工、城乡居民和新农合的全民医保模式。然而，随着医保覆盖面的扩大和人口老龄化的加剧，医保基金收入增速低于支出增速，医保承压日益严重。

通过收支假设可知，医保基金累计结余在未来几年可能达到临界值，之后随着承压的加重而逐年下降。在医保控费的推动下，医药分开是政策组合拳中的重要措施，有助于药品竞争、切断医生与药品利益、提高医疗效率。

在日本，医药分开也经历了类似的政策过程，医保控费、药品降价、提高医疗服务和医药分开等政策逐步推出，最终实现了医药分开和药品降价。在中国，这些变化也在逐步发生，药店作为高效的药品销售渠道，在医药分开后能有效切断药品和医生的利益链，长期来看结合一致性评价将对控费起到重要作用，因此处方外流是大势所趋。

政策对药店影响有限

社保基金缴纳基数调整影响有限，税收改革可抵消

社保基金：最近有两项政策引发关注，一是“税征体制改革”，二是“社保基数上调”。社保基金缴纳和基数调整尚未定局，假设按照全工资口径（原来是基本工资口径，约是全工资口径的40%-60%）来缴纳社保，会增加药店的社保基金支出，经过测算可知社保基数调整造成的净利润降幅区间为2.17%-15.13%，净利率下降区间为0.12-0.97个百分点，影响在可控范围内。此外，增值税率下调1%的政策利好药店利润端，经测算净利率有望提升0.64个百分点，小规模纳税人变更可以提升净利率2.01个百分点，叠加来看税收利好更为明显，可抵消社保调整的影响。

社保基金领域最近有两项政策引发关注，一是“税征体制改革”，二是“社保基数上调”。改革方面，2018年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《国税地税征管体制改革方案》，明确从2019年1月1日起，将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收。基数上调方面，多个省市已公布2018年社保缴费基数，普遍上调幅度在6%到12%之间。

上述社保基金缴纳和基数调整的政策将对企业的社保负担造成一定影响，但我们认为对药店板块的影响不必过于忧虑，主要有以下几点原因：

1. 政策调整尚未成定局，从政策提出到具体落地需要时间。社保基金基数缴纳的改革是否发生，目前暂未有细则出台，尚未成定局。即使发生，我们认为是一个逐步的过程，社保基金缴纳的改革会逐渐从“全员征收”-“全额征收”逐步改革。

2. 药店板块属于零售业，平均人员工资相对高毛利行业而言处于低位，因此社保基数的变动也将在可控范围内；

3. 社保改革影响最大的是缴税不规范的中小型企业，而四大龙头药企在人员编制和五险一金的缴纳方面较为规范，对大部分员工不会产生较大影响；

4. 几大药企在增收节支和税务筹划方面具备丰富的经验，能通过信息化建设、区域布局调整、人员结构调整、薪酬支出结构调整、提高劳动效率等方式，控制社保基金支出在可控范围内。

为了说明社保调整的影响，我们对四大药店的业绩变动进行了量化分析，假设如下：

1. 社保缴纳基数是以工资总额为基数，与上年度在岗职工平均工资相挂钩并做了部分调整；
2. 通常企业为员工缴纳养老保险比例为20%、医疗保险10%、失业保险0.5%、生育保险1%、工伤保险0.2%-1.9%，考虑社保缴费比例每个地区的规定有差异，取社保费率为30%，通过2017年和2018年（预计）的社保总额除以30%来反推上年度的社保基金基数；
3. 假设新政施行之后按照员工工资的100%来缴纳社保，则需要补交的社保金额为“（上年度需缴纳社保的薪酬总额-本年度社保基数）*30%”；
4. 2018年的社保支出为估算值，利用2017年的社保支出和2018年上半年已公布的数据按等比例折算得到。

经过测算可知，对四大药企而言社保基数调整造成的净利润减少额在9-88百万元区间内，净利润降幅区间为2.17%-15.13%，净利率下降区间为0.12-0.97个百分点，造成的影响在可控范围之内。

增值税率下调利好药店利润端

增值税率下调1%的政策利好药店利润端，经测算净利率有望提升0.64个百分点；且对小规模纳税人而言归母净利率有望提升2.01个百分点，税收利好更为明显，可以抵消社保基数调整的影响。

国务院常务会议宣布从5月1日起，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率1%，其中药店所属的行业增值税税率从17%降至16%，将部分抵消社保基金缴纳和基数调整的影响，利好药店利润端。

小规模纳税人变更提升利润率

2018年4月4日，《关于统一增值税小规模纳税人标准的通知》提出：增值税小规模纳税人标准为年应征增值税销售额500万元及以下，征收率为3%。

根据我们的测算，假设药店全部变为小规模纳税人（实际情况中，不可能全部药店销售额均小于500万元，所以实际操作过程中需要乘以小规模纳税人的占比），对于毛利率的影响约为2.68%，对于归母净利润率增加约2.01个百分点（所得税率为25%），这将大大抵消掉社保基金等的影响。

营改增后税负减少

营改增后，增加税控机动车销售统一发票、出口货物转内销证明、取得固定资产、邮政费和快递费等增值税抵扣项目，降低了连锁药店的税负。

分级分类政策利好连锁和龙头药店

分级分类为处方外流做铺垫，是行业重大利好，长期看会带来收入增量和促进行业集中度提升。以广东大参林为例，实施分级分类后连锁药店基本上全部符合三类标准，上市公司规范经营受到的影响较小，促进行业集中度提升，利好龙头企业发展，且长期看会带来处方收入增量。我们预计未来分级分类会推广到全国，全国的分级分类政策会演变成更温和、更利好连锁龙头药店的政策。

处方药的外流前提是：院外市场严监管。为了规范零售药店，2017年11月，商务部、食药监总局完成了《关于推进零售药店分类分级管理的指导意见（征求意见稿）》的起草，计划将零售药店分为两类，一类药店仅经营乙类非处方药；二类药店可经营非处方药、符合经营许可范围的处方药和中药饮片。2018年4月15日，广东省药店分级分类管理办法正式施行，长沙、昆明、青岛、成都等试点省份也将陆续施行，未来也将连续推广到全国。

短期监管促进集中度提升

分级分类提高了药店的经营门槛，级别不够未来将不得销售处方药；此外员工配置、设备设施、组织架构等方面的监管新规也将淘汰一大批非规范化药店。我们认为，分级分类将主要对单体药店造成较大影响，对头部药企的影响不大。

以广东省龙头大参林为例，根据省食药监的规定，要达到三类药店的要求，将提升门店配备，大参林相应提高薪酬待遇，公司执业药师和药师的人均工资涨幅分别为1000元/月，500元/月。分级分类政策执行一个月后，个体店关闭49家，但截止5月中旬大参林只有一家店没有达到三级药店的要求，其他门店均符合规范。

长期看会带来收入增量

从行业角度看，分级分类长期看是为处方外流做准备，未来高等级药店能够顺利承接处方药和享受医保支付绿色通道，获得处方的收入增量。相对于单体药店，经营规范、服务能力强、规模优势大的龙头连锁药企能在分级管理中具备竞争优势，能分类到高等级药店。因此长远来看分级分类有利于行业规范发展，对连锁化率高、管理规范、门店质量高的药企是重大利好。后续分级分类会逐步在全国实施，我们预计相比广东，未来全国的分级分类政策会演变成更温和、更利好连锁龙头药店的政策。

浙江医院药店药品同价政策影响可控

2018年3月，浙江省省级医疗保险服务中心下发了《关于执行2018年医保药品支付标准的通知浙医保【2018】9号》，要求医保定点医疗机构和医保定点零售药店（两定机构）统一执行同一医保支付标准，医保支付标准即最低采购价，基于省药品招采平台交易数据。考虑到最低采购价与门店价格差异在0-30%，药店部分药品要降价。我们认为浙江医保政策影响属于可控范围之内，原因如下：

1. 药店有统筹医保的增量：杭州药店支付中，个人账户取消，对接了医院的统筹，统筹账户相比原来的个人账户对药店有医保支付的增量，但是因为统筹账户医保压力最大，医保势必也会加大对药店销售品类和价格的管制，因此3月份的政策是在统筹对接情况下对药店价格进行管制的行为，规定医院和药店需要有统一的支付标准，考虑到最低采购价与药店价格差异在0-30%，药店部分药品要实行降价。

2. 政策施行后药店可以通过调整品种结构降低影响：政策落地后药店与医院相同的招标品种在短期内面临毛利率下降的风险，但是浙江药店可以通过品种结构调整、向上游议价来降低影响。据了解，杭州本地药店经过一个季度的调整，综合毛利率受到的负面影响已经基本消除。

互联网医疗与药店是合作关系，而非替代关系

近期阿里频频入股线下药店，互联网医疗与线下药店到底是竞争还是合作关系，我们认为在国内，在众多现实困境下，互联网医疗很难取代药店，在相当长的时间内和药店都将是合作关系。

医药电商理论空间大，但是实际空间受限于各种政策的推进，如果医保不能对接、处方不能对接，实际上互联网能分去的份额非常有限。即使全部对接，参照美国，美国最后邮购业务分去的份额大概20%。

美国的药品邮购业务是建立在线下家庭医生、社区医疗等发达的医疗体系下，邮购业务已经变成一个相对标准化的业务。而反观国内，线下医疗稀缺、线下药店作为重要的服务终端，满足了大量的基层需求，这种非标准化的服务正是线上难以解决的痛点，因此在中国O2O可能是互联网医疗比较好的发展形态，药店是O2O的重要终端，未来可能是网售处方药的重要承接端。

中国电商实际空间随着政策放开将逐步释放

中国药品电商理论空间大，但药品电商要获得实质性发展仍然面对较多挑战，中国药品电商面临的政策困境是网上限售处方药、医药不分开处方难外流、医保不能线上支付、医保统筹账不能用于零售终端支付。中国药品电商未来的崛起需要解决上述问题，必将伴随医疗生态圈的改变，生态圈的改变需要协调多方利益。

中国电商实际空间随着政策放开将逐步释放。中国药品电商理论空间大，但药品电商要获得实质性发展仍然面对较多挑战，政策放开的节奏决定了药品电商的发展节奏。中国药品电商目前的政策障碍是网上限售处方药、医药不分开处方难外流（80%左右药品在医院）、医保不能线上支付、医保统筹账户（医保占比最大部分，只在医院使用）不能用于零售终端支付。中国药品电商未来的崛起需要解决上述问题，必将伴随医疗生态圈的改变，生态圈的改变需要协调多方利益。

网上接通处方和医保较难但可期待

药品电商要大发展，需要网上接通处方医保，但这并非易事，接通处方将动医院奶酪、切割医院利益，接通医保将增加医保监管难度，因此线上接通处方医保需要协调医疗行业各主体利益，我们预计这将重构医疗生态圈。

传统医疗行业中医院是双垄断地位。对病人，要买处方药，必须去医院开处方拿药；对药企，要实现药品放量，必须依靠医院开处方；对医院，以药养医，处方不轻易外流。这种局面下，处方药难以出现在零售或者电商终端直接面对消费者。同时，在现有以药养医体制下，如果强制医药分开，各个医疗主体将承受巨大压力（处方使用权利本来就是患者的，但是医院设置阻碍使得患者很难拿到处方，政府不能补偿医院处方流走后的收入缺口，只能默许这种行为）。

医药分开、处方外流必然伴随着医院补偿机制的完善，线上医保支付也必然伴随着医保部门有能力对电商监管，并将电商作为医保控费手段之一。这些问题的解决是一个系统工程，牵一发而动全身，不是靠单纯的政府强制医药分开、强制线上医保支付就能推动，药品电商的发展必然伴随整个医疗生态圈的改变。

生态圈将怎么变？中国未来有可能以区域为单位（中国的社会医疗保险地区统筹特性），以医保和卫计委牵头，以兼顾医保控费和提高医疗效率为核心，打造三医联动、医药分开的模式，并通过提高医院和医师医疗服务价格来补偿医院和促进医生价值回归等。新的生态圈中，医药分开后，零售终端和电商可以分割医院药品份额，药品将可以直接面对消费者，药品竞争将回归性价比；医院补偿机制到位后，医院将不再依赖药品，以发展医疗服务为重点；医生服务价值回归后，医生将有动力将处方外流。在新生态圈中，药品和医疗将各自形成竞争，达到整体控费的效果，而电商作为降低药价的重要方式，将焕发生机。

网上接通医保增加监管难度

网上接通处方，会给医保部门增加监管难度，医保部门难以保证用户对医保资金的合理使用，然而医保控费可能会成为正向驱动力。从医保收支现状看，多地医保费用告急，医保部门有强大的控费动力，药品竞价可能成为控费手段之一，电商带来竞价机制，可能成为降低医保费用的产物，但是也会增加监管难度。

从技术上看，线上医保支付试点表明线上医保支付在技术上不存在难题。医保支付的技术关键点在于医保账户的安全性、医保支付的身份真实性、医保数据与网上药店系统安全对接等问题，从行业内之前试点的情况看，线上医保支付的安全性是可以保证的。

网上接通医保包含两方面，一是网上接通个人账户，实现支付，二是网上接通医保统筹账户。我们认为医保控费可能驱动医保个人账户先行实现对接，而接通医保统筹账户将较难。

现有的医保账户分为统筹账户和个人账户，统筹账户放开的政策阻碍在于，统筹资金体现了医疗保险风险共担的功能，未来如果这部分统筹资金开放给零售终端支付药品，如何规避人群道德风险（人们可能有各种使用医保资金的动力）和保证医保资金收支平衡、风险共担是医保部门重点考虑的。目前仅杭州等个别地区统筹账户的钱可以用来在零售终端购药。在大多数地区，统筹账户只允许在医院使用，个人账户允许在医院和零售终端使用。如果统筹账户资金不能开放给零售终端或者电商，使用统筹账户的医保患者考虑到医保报销，大多数仍然会选择医院，而不会去零售终端和电商消费。因此未来真正能用于零售终端的只有个人账户部分。根据我们粗略测算，每年10000亿的医保资金中，统筹账户约7120亿元，个人账户约2879亿元。所以，统筹不放开，医保用户可能从线下迁移到线上消费的药品基数是2879亿。

网上接通处方将伴随医药分开，医药分开难却是长期趋势

医药电商要获得迅速发展，必然需要医院处方的外流，在我国当前以药养医的大背景下，大规模的处方外流难度很大，在没有大规模处方外流情况下，网上药店难以有大的发展，因为处方是流量产品，没有处方药，网售处方药的客户流量也不会多。不过从长期来看，破除以药养医将是行业大趋势，线上接通处方可能是医药分开的解决方式之一。

值得注意的是，不排除有些极端的例子比如医院或诊所先对接电商专门开具处方，我们认为这仍难以推动电商发展，一是这样的情况应该是呈现点的分布，难以满足广大患者的需求，二是大多数患者选择大医院拿药的原因在于医疗服务，只开处方没有好的医疗服务患者并不一定去拿处方。所以电商行业大发展还是要靠整个医疗环境改变，才会形成大量的需求。

中国电商实际空间取决于政策施行力度

从政策的演变规律来看，医疗行业生态圈的改变不可能一蹴而就，可能是以地区为单位，逐渐试点，然后形成参考性模式推向全国。

未来电商空间随政策放开而变化，我们对于各个政策的判断如下表所示：

关键假设是：（1）处方药渗透率按照前面测算结果是17%，其他品类渗透率是30%；（2）以2013年静态数据来算，只算药品，不计算医疗器械、计生和化妆品类；（3）线上无医保时，线下有医保的人都不会去电商平台。

对连锁药店而言，O2O模式是未来互联网医疗情况下不错的发展模式

目前网上流量成本越来越高，药店O2O模式是直接获取流量较为便捷便宜的方式，不必依赖第三方平台，也不惧BAT。

药店作为流量入口，线下的用户可以迁移到线上，药店可以用O2O方式来进行导流，自己本身就是流量入口，在互联网时代并不惧BAT，未来甚至可能与BAT合作，相互导流。

O2O模式是较好的互联网医疗商业模式，将人与服务连接：国内医疗资源稀缺，线下医疗服务有大量需求，药店作为基础医疗和基础拿药的重要终端，承接了很多医疗工作。未来互联网医疗的模式也一定是O2O形态。在互联网医疗中，服务是最核心黏住用户的要素，在B2C的医疗服务暂不被允许和医疗本身需要面对面望闻问切的实质需求下，线下医生和服务是较为关键的一环。春雨医生、丁香园均向线下诊所发展，代表了移动医疗要做闭环，线下线上要结合。线下药店在多点布局下作为平台型服务商做O2O具备天然优势。从线下向线上是重资产向轻资产，从线上到线下是轻资产到重资产，对于线下布局已经较好的企业来说，线下到线上是从难到易的过程，连锁药店有线下实体店和大量的医疗资源，未来针对个人做互联网健康服务管理已经具备了一定的优势。

综上所述，我们依然长期看好连锁药店板块，近期政策对药店影响有限，医药分开、集中度提升、龙头胜出的格局将持续演变，看好上市公司龙头益丰药房、一心堂、大参林、老百姓等。

---

风险提示：政策推进不及预期、药品降价风险

---

鸣谢：

感谢实习生陈婧琳在报告撰写中的贡献！

---

兴证医药引领药店及连锁行业研究，持续看好具备连锁复制能力的连锁企业。

此前我们曾发布多篇药店板块相关报告：

• 2015年5月，发布第一篇《》，于业内首次通过国内外对比看药店行业发展趋势；
• 2016年2月，发布第二篇《》，于业内首次从经营数据角度分析药店行业的经营密码；
• 2017年8月，发布第三篇《》，于业内首创连锁公司店龄法估值模型，对药店和医疗服务进行最深度量化分析，提出连锁行业的可复制性和可预测性，可给予高估值，药店和爱尔眼科自发布报告后涨幅均接近翻倍；
• 2017年11月，发布第四篇《》，于业内首次提出连锁公司的先行指标；
• 2018年1月，发布第五篇《》，深入分析处方药院外市场的现状、发展趋势及相关受益标的，有望带来千亿市场规模；
• 2018年6月，发布第六篇《》，通过深入感受药店经营一线，于行业内首次对药店核心壁垒进行量化。

今天这篇报告旨在深入分析药店行业近期发生的热点事件，进一步坚定我们在“医药分开”长逻辑下看好药店板块的观点。